LBP AM : Stratégie & Investissement - Janvier 2024
(Easybourse.com) Retrouvez tous les mois les analyses et perspectives des experts de LBP AM : Sebastian Paris-Horvitz et Xavier Chapard. Ces derniers font état de leurs vues macroéconomiques à 3 mois ainsi que de leurs principales convictions financières.
Les vues de la Gestion à 3 mois : Vers le pivot des banques centralesNos convictions sur l’environnement économique global à un horizon de trois mois
L’économie mondiale a ralenti avec l’économie américaine fin 2023, mais elle ne s’effondre pas et les indicateurs de confiance se reprennent légèrement en dehors des Etats-Unis. Dans le même temps l’inflation a continué de ralentir nettement et de façon assez généralisée, même si elle reste encore nettement au-dessus des cibles. Cela a permis aux banques centrales de confirmer que le cycle de hausse des taux est terminé après deux ans de resserrement monétaire abrupte.
La Fed a même commencé à discuter de baisses de taux pour cette année.
Pour 2024, le scénario central est plutôt positif même si l’atterrissage de l’économie mondial pourrait prendre un peu plus de temps que ne l’anticipe le consensus fin 2023. Nous pensons que la croissance va rester limité dans la première partie de l’année car l’économie américaine risque de ralentir plus nettement. Mais la baisse de l’inflation et l’assouplissement graduel des politique monétaires à partir du printemps laisse espérer une reprise graduelle de la croissance à partir du milieu de l’année, en particulier en Europe. L’inflation devrait en effet continuer de refluer et pourrait s’approcher de la cible en Zone Euro dans la seconde partie de l’année. La normalisation de l’inflation pourrait en revanche prendre un peu plus de temps aux Etats-Unis. Dans ce contexte, nous pensons que la BCE et la Fed devrait commencer à réduire leur taux directeur à partir du printemps, de l’ordre de 1pt d’ici la fin de l’année. Cela marquerait un retournement du cycle monétaire après deux ans de hausse de taux marquée, mais laisserait les conditions monétaires en territoire légèrement restrictif.
La croissance mondiale ralentit encore mais les risques de choc économique à court terme se réduisent et les perspectives de moyen terme s’éclaircissent.
La croissance mondiale a ralenti fin 2023 avec la normalisation de la croissance américaine après sa réaccélération inattendue de l’été.
L’activité reste faible en Europe après la légère baisse du PIB de la Zone Euro au T3 (-0,1%) et a de nouveau ralentit en Chine, toujours grevée par l’ajustement du secteur immobilier et les incertitudes règlementaires. Aux Etats Unis, la croissance ralentit après avoir atteint près de 5% l’été dernier, mais elle résiste toujours en restant proche de 2%.
La bonne nouvelle est que les indicateurs de confiance s’améliorent en Europe et en Chine au tournant de l’année. En Zone Euro, la confiance des consommateurs commence à se reprendre grâce à la bonne résistance du marché de l’emploi et au ralentissement de l’inflation. Cela soutient le pouvoir d’achat des ménages et compense en parti le frein lié aux conditions monétaire restrictives. En Chine, les autorités remettent l’accent sur la stabilisation de l’économie depuis quelques mois et augmentent les soutiens fiscaux et monétaires, ce qui devrait permettre à la croissance de se stabiliser. En revanche, les données américaines indiquent une poursuite du ralentissement, même si ce dernier reste graduel. L’emploi croît à un rythme plus réduit fin 2023 et le taux d’épargne commence à remonter.
Au totale, nous pensons que la croissance mondiale va rester limitée dans la première partie de l’année, à cause d’un ralentissement plus marqué aux Etats-Unis alors que l’activité resterait stagnante en Zone Euro. Mais l’économie mondiale et en particulier européenne pourrait se reprendre à partir de la seconde partie de l’année grâce au ralentissement de l’inflation et au retournement du cycle monétaire après 2 ans
de fortes hausses de taux.
En effet, l’inflation continue de ralentir assez nettement fin 2023 et de façon plus généralisée en termes de secteur et de géographie. Cela laisse espérer une poursuite de la baisse assez nette dans les prochains
mois, même si le retour de l’inflation à la cible des banques centrale prendra du temps.
L’inflation est revenue vers les 3% aux Etats Unis et en Zone Euro fin 2023. Et si une partie de la baisse de l’inflation vient des effets de base sur les prix de l’énergie, l’inflation sous jacente ralentit également, revenant sous les 4% alors qu’elle était encore au-dessus de 5% l’été dernier.
Toutes les composantes de l’inflation ralentissent désormais, ce qui rend plus confiant sur la poursuite de la désinflation. Toutefois, les pressions domestiques sur les salaires et les services commencent tout juste
à ralentir et mettront surement du temps pour être compatibles avec une inflation durablement à la cible de 2%, surtout aux Etats-Unis. Nous pensons que l’inflation tendancielle pourrait revenir proche de 2% en Zone Euro dans la seconde partie de l’année alors qu’aux Etats-Unis il faudra probablement attendre l’année prochaine.
Dans ce contexte, les principales banques centrales ont confirmé en décembre qu’elles ont fini et la Fed a même indiqué qu’elle devrait commencer à baisser ses taux en 2024.
La surprise est venue de la Fed, pour qui le risque de maintenir des taux trop élevés trop longtemps semble dépasser désormais le risque que l’inflation ne s’ancre au-dessus de la cible. Elle a laissé ses taux inchangés en décembre, mais son président a dit que les discussions sur des taux baisse des taux futures avaient commencé. Cela est cohérent avec les prévisions des membres de la Fed qui indiquent trois baisses de taux pour 2024.
La BCE a maintenu ses taux inchangés en décembre pour la deuxième réunion consécutive et a réaffirmé que le niveau des taux était désormais suffisamment restrictif. Mais, contrairement à la Fed, elle n’a pas annoncé de pivot vers des baisses de taux et continue de dire que les taux doivent rester restrictifs un certain temps.
Nous pensons que la BCE puis à la Fed vont attendre le printemps pour commencer à baisser leur taux, afin de s’assurer que les pressions inflationnistes domestiques et la croissance des salaires sont bien sur une trajectoire nettement baissière. Nous tablons sur 1pt de baisse de taux cette année des deux côtés de l’atlantique, ce qui ramènerait le taux directeur à 3% en Zone Euro et 4,5% aux Etats Unis. Cela représente un reversement net du cycle monétaire, mais les politiques monétaires resteront relativement restrictives en maintenant les taux réels en territoire positif.
Nos convictions financières à un horizon de 3 moisNotre scénario macro est plutôt constructif (fin du ralentissement mondiale dans la première moitié de l’année, poursuite de la normalisation de l’inflation, début des baisses de taux directeurs) mais est moins parfait que ce qu’anticipent les marchés après le fort rebond de la fin de l’année dernière. En effet, nous pensons que la croissance américaine va ralentir nettement à court terme, que les banques centrales vont rester prudentes dans leur baisse de taux pour s’assurer que l’inflation converge jusqu’à la cible de 2% à moyen terme. Dans ce contexte, nous pensons qu’il faut privilégier la diversification sur les différentes classes d’actifs, sans prendre de positions extrêmes sur les actifs risqués comme défensifs.
Nous adoptons un positionnement neutre sur les actions, avec une préférence pour les actions européennes et émergentes par rapport aux actions américaines et japonaises. D’un côté, le niveau de valorisation des actions est raisonnable dans un contexte où les taux devraient plutôt baisser et où le risque de récession économique est limité, en dehors du Japon. C’est surtout le cas en Europe où les actions s’achètent 12 fois les bénéfices, soit 10% en dessous de la moyenne historique. D’un autre côté, les bénéfices anticipés pour 2024-25 nous semblent trop élevés, surtout aux Etats-Unis où les marchés anticipent plus de 10% de croissance des bénéfices. Or le risque de pincement des marges est important dans un contexte de réduction du pricing power et de ralentissement des chiffres d’affaires, alors que les coûts salariaux et financiers restent dynamiques.
Après la baisse assez agressive des taux d’intérêts sur l’ensemble des maturités fin 2023, nous restons neutres sur les dettes souveraines et préférons les maturités plutôt coutes. Le ralentissement de l’inflation et le passage d’un cycle de resserrement monétaire à un cycle d’assouplissement monétaire plaide pour une baisse tendancielle des taux et pour une repentification des courbes. Toutefois, les marchés intègrent déjà des anticipations de baisse de taux directeurs assez agressives et un retour de l’inflation à la cible de 2% avant la fin de l’année. Par ailleurs, le marché va devoir encore absorber beaucoup d’émissions de dette publique vu les déficits encore importants et la poursuite de la réduction du bilan des banques centrales. Dans ce contexte, les taux longs devraient rester volatiles et sans tendance marquée à court terme. Cela dit, la fin du resserrement de la BCE et la bonne tenue des économies du Sud de l’Europe nous pousse à revenir sur la dette des pays plus risqués de la Zone Euro.
Nous gardons une exposition neutre au crédit européen pour capter le rendement toujours intéressant alors que la fin du resserrement monétaire limite les risques. C’est en particulier le cas pour les entreprises
financières. Mais nous restons très sélectifs sur les émetteurs les plus risqués dans un contexte où les défauts devraient continuer de progresser un peu. D’autant que les primes de crédits sont revenus à des niveaux un peu faibles.
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Imen Hazgui / Oussama Boulfrad
Publié le 19 Janvier 2024